国海证券薛玉虎：食品饮料下半年有确定性机会，白酒确定性最强 | 首席连线2022中期展望-艾格农业投融资平台

7月10日，国海证券食品饮料行业首席分析师【薛玉虎】在由澎湃新闻X华尔街见闻联合推出的“经济大盘重振之路——《首席连线》2022中期市场展望” 消费专场直播中，与大家探讨了白酒行业蕴含哪些危与机？薛玉虎专注于食品饮料行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项，>>点击查看直播回放<<。

1.食品饮料板块下半年有确定性机会，白酒确定性最强，大众品至暗时刻已过

今年春节后一直到现在白酒走得都比较弱，不是因为基本面的问题，更多是因为市场信心不足、外资流出、板块轮动的影响。

春节前市场很担心白酒消费的春节表现，局部地区也出现了疫情，比如天津、河南、陕西；河南是白酒的消费大省，可能还面临渠道窜货的一些影响，市场担忧比较多；但事实上白酒消费的旺季在春节前两周如期到来，白酒板块韧性表现还是很强的。

一季报出来之后，以苏酒、徽酒为代表的白酒整个业绩保持两位数或更高弹性的增速，另外整个估值也消化比较多了，白酒肯定是有确定性的板块机会。

消费恢复向好之后，疫情受损股会明确改善；近期大众品成本端也在回落；大众品的至暗时刻已经过去，无论是需求端的至暗时刻还是成本端的至暗时刻，整个消费在复苏中。

2.白酒行业目前最大特征是分化，次高端接力高端带动行业增长

白酒从16年至今就不是板块整体机会，是高端酒、次高端价格带的机会；高端酒引领了行业前5、6年的大趋势，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端酒的价格过去5、6年涨了两、三倍，量也翻了两、三倍，在这高的基础上我们觉得这部分高端酒未来增长不会有太大弹性；

但高端酒没有弹性不代表整个行业没有机会。终端零售价在300-800的次高端酒还在高歌猛进，核心驱动力就是高端酒把行业价格天花板给打开了，后面消费升级会带动后续持续的增长；消费升级从18年开始，现在行业处于增长结构换挡的过程，目前高端酒增长进入相对平稳期，但次高端接力，保持相对高的弹性增长拉动整个行业持续往上。

3.酱酒热的回落是必然，或将是行业今明年最大的问题

从去年下半年酱酒热已经在退潮了，这个退潮是必然的，去年我们指出酱酒热的成长逻辑主要有三点:

1) 茅台的溢出效应：大家觉得茅台是中国最好、最贵的酒，茅台的增长带动了整个社会对酱酒的追捧

2）酱酒的价格定位符合次高端的发展趋势，消费升级使得大众从100元到300、500的价位去升级，酱酒运作都是更多定位在300、500-600价格带

3）酱酒的运作是反传统的渠道运作模式，给渠道高毛利、高空间，不通过传统的大众渠道，更多是通过团购这种小众渠道来推广运作，使得酱酒的发展短期内在低基数上有高弹性的爆发，它整合了更多渠道的力量，这种力量虽到了一定的程度但消费端没有持续的热度，所以酱酒热回落是必然的。酱酒热的回落可能是行业今年或明年最大的问题。

4.未来5年最看好次高端价格带，高端酒仍有确定性增长机会

酱酒虽然是次高端，但不代表次高端整体就面临压力。次高端是这一轮白酒行业，站在当前时间点往后5年或更长时间仍是最确定的价格带，因为次高端的增长逻辑主要源自消费升级，随着收入增长、品牌意识都在崛起，价格带跃升层级；不用太在意它短期的弹性与否，而在于确定性与持续性。

目前并不是说高端酒已经进入尾声了，而是过去5年在低基数上、加库存过程中由弹性的增长，动不动30%、50%的增长变成了10%+、20%+的增速，但增速回落未必代表趋势变坏；投资机会在于茅台、老窖有很深的蓄水池，过去5年行业的增长过程中自己留了很多的余地，后面会稳定持续的去释放，这是高端酒未来增长确定性机会的所在。

5.部分酒企将要为非理性增长还债，投资者需纠偏不合理预期

酱酒，还有一些三、四线的酒企过去两年的高增长是通过招商、铺货，TO B的销售带来的，本身并没有在消费端进行太大的突破，有些企业要为前两年的非理性增长去还债。

另外，毕竟白酒行业从16年到现在已经连续增长了5、6年了，从市场的认知和预期上来讲很多投资者容易线性外推，比如前两年业绩好可能会去线性测算之后的业绩，而这里面往往会隐含一些不合理的预期，尤其是对基数方面，对确定性、持续性方面。

就刚才我们说高端酒里面有些公司前几年30%、50%的增长，可能未来就是10%+的增长，这是一个行业的正常规律和常识，所以资本市场要习惯茅台、五粮液、老窖它们未来的增速回落。

6.业绩真空期白酒涨跌更多受制于市场，关注中报及中秋节的企业表现

目前处于基本面和业绩的真空期，现在是白酒行业的淡季，４、５月份合计的销量可能只占到全年销量的10%左右，就算这10%可能损失个20%，对全年而言也就是２、３个点的损失，所以基本面可能受疫情的影响不是很大，６、７月同样也是白酒消费的淡季。

中报要到８月底才能公布，所以目前一直到８月底都处于真空期；真空期的话板块的涨跌更多受制于整个市场的影响，所以我们觉得此时不管有没有风险，是好公司还是不好的公司，都是有反弹的机会。

中报后甚至是到中秋节之后，我觉得市场会逐渐认清一些公司，确实它的增长拐点已经来临，前两年的高弹性不可持续，未来可能要去还账，但有些公司的预期可能还是比较高的。

《首席连线》——经济大盘重振之路，是澎湃财经X华尔街见闻联合推出2022中期市场展望，我们特邀11位券商首席经济学家和新财富上榜明星分析师，覆盖海外、宏观、策略以及通信、电子、消费、医药、新能源车、风光储、有色、农业八大热门行业赛道，解析政策、分析趋势，寻找中国经济增长新动能。

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以下是见智研究（公众号：见智研究Pro）整理的消费专场精华内容，分享给大家：

食品饮料板块下半年有确定性机会，白酒确定性最强，大众品至暗时刻已过

问：如何看待下半年食品饮料板块的行情走势？

整个食品饮料板块跟随市场处于一个反弹的过程中，下半年我们的观点总体比较乐观，认为食品饮料板块下半年有一个确定性的机会。

白酒从21年春节到现在调整已有1年多，有几次比较大的反弹，今年春节后一直到现在白酒走得都比较弱，不是因为基本面的问题，更多是因为市场信心不足、外资流出、板块轮动的影响。

春节前市场很担心白酒消费的春节表现，局部地区也出现了疫情，比如天津、河南、陕西；河南是白酒的消费大省，可能还面临渠道窜货的一些影响，市场担忧比较多；但事实上白酒消费的旺季在春节前两周如期到来，白酒板块韧性表现还是很强的。

这次和18、20年面临外部危机时一样，白酒又一次证明自己的韧性和确定性。一季报出来之后，以苏酒、徽酒为代表的白酒整个业绩保持两位数或更高弹性的增速，另外整个估值也消化比较多了，白酒肯定是有确定性的板块机会。

俄乌冲突、外资流出、疫情影响其实在白酒板块的股价里面已经消化得比较充分了。3月时候白酒一波集体的回调，4、5月整个白酒板块处于底部震荡，反复触底的过程，这个过程伴随着外部各种的不利因素，4月上海及周边区域疫情影响比较大，市场担心二季度数据不好；但即使担心数据不好，股价也已经跌不动了，因为从21年春节以来白酒整体估值消化已经比较充分了。21年春节前最高点估值基本在50-60x，当下白酒板块的估值以茅台为例只有30-35x, 五粮液只有20多倍了，这个估值再加上这两年的业绩在稳定持续的增长，已经把泡沫消化比较充分。所以4、5月在各种利空的打压下白酒也基本上跌不动了。疫情的拐点提振了市场情绪面和信心，这波反弹实际上从6月1号开始，整个消费的恢复、刺激政策的落地带来了消费需求的恢复；之前大家的担忧、没信心不是对白酒本身的担忧，而是对整个消费及经济的担忧，这种担忧的缓解就是股价上升的一个催化因素。所以站在这个节点上往后看白酒，基本面的催化，外围的消息面、基本面的催化都在持续推进当中，因此白酒是很确定性的机会。

大众品的话，部分疫情受益方向需求暴增，去库存比较充分，比如速冻食品、榨菜；且疫情下很多企业的费用没有按时去投放，转化成企业的利润。

部分疫情受损的方向，比如调味品，比如餐饮产业链；消费恢复向好之后，疫情受损股会明确改善；近期大众品成本端也在回落；大众品的至暗时刻已经过去，无论是需求端的至暗时刻还是成本端的至暗时刻；整个消费在复苏中。

先说啤酒行业，春节期间啤酒业绩表现得还是很好的，大逻辑就是产品高端化+成本下降；4、5月很多啤酒企业都是下滑，甚至两位数下滑，6月随着疫情改善恢复明显；去年啤酒上游价格都比较高，原材料成本去年达到高点后今年会转化为利润，大逻辑今年下半年会兑现。

乳制品目前比较稳定；2、3年的疫情对乳制品的消费是有所刺激的（提高免疫力）；估值相对也不是很贵，比较合理

一个新的亮点是预制菜板块，现在市场关注度处于爆发前夜；B端渗透率在上升，C端认知也有所提升；预制菜会是长期来看的一大亮点。

还有一些如预调酒之类的行业一季度及4、5月数据不好，主要因为总部在上海，到5、6月疫情开始好转之后物流、发货恢复正常了，公司业绩不好不是因为需求不好，而是因为意外因素的影响，下半年会有修复机会。当然还有一些公司这次疫情体现出来它的韧性，而且未来的持续性和确定性会更好，所以我们对下半年整体食品饮料板块是比较乐观的。

去年提价消化充分，通胀边际改善将贡献业绩弹性

问：潜在通胀压力下，如何评价消费品本轮的提价力？

薛玉虎：通胀对于食品饮料的影响有两方面；对于必选消费品而言，去年下半年有一波食品股的涨价，尤其是去年10、11月，涨价更多是由于上游原材料成本的压制，这波提价用了半年时间目前基本上消化比较充分了；

目前看到通胀在边际改善，尤其是成本端的压力改善，会给很多消费品的业绩贡献很多弹性。

白酒之类的可选消费品对通胀相对不敏感，像白酒毛利率很高，上游成本波动的影响相对比较小；食品饮料在历年通胀的表现中还是相对比较强的。

白酒行业目前的最大特征是分化，次高端接力高端带动行业增长

问：目前白酒行业有哪些突出特征？

薛玉虎：白酒目前最大的特征是分化；16年以来白酒行业已经连续上涨5-6年的时间了，由于量价基数已经升至高位了，整个业绩弹性不大了，白酒从16年至今就不是板块整体机会，是高端酒、次高端价格带的机会；高端酒引领了行业前5、6年的大趋势，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端酒的价格过去5、6年涨了两、三倍，量也翻了两、三倍，在这高的基础上我们觉得这部分高端酒未来增长不会有太大弹性；

但高端酒没有弹性不代表整个行业没有机会。终端零售价在300-800的次高端酒还在高歌猛进，核心驱动力就是高端酒把行业价格天花板给打开了，后面消费升级会带动后续持续的增长；消费升级从18年开始，现在行业处于增长结构换挡的过程，目前高端酒增长进入相对平稳期，但次高端接力，保持相对高的弹性增长拉动整个行业持续往上。

未来５年最看好次高端价格带，高端酒仍有确定性增长机会

问：详细解读白酒各具体细分价格带的机遇与挑战?

薛玉虎：具体各细分价格带的机遇与挑战也是目前市场比较关注的问题。首先我先讲一下过去两年市场比较关注的一个热点，酱酒热: 酱酒热是 19-20年，21年上半年是行业内比较突出的热点；从去年下半年酱酒热已经在退潮了，这个退潮是必然的，去年我们指出酱酒热的成长逻辑主要有三点: 1) 茅台的溢出效应：大家觉得茅台是中国最好、最贵的酒，茅台的增长带动了整个社会对酱酒的追捧 2）酱酒的价格定位符合次高端的发展趋势，消费升级使得大众从100元到300、500的价位去升级，酱酒运作都是更多定位在300、500-600价格带 3）酱酒的运作是反传统的渠道运作模式，给渠道高毛利、高空间，不通过传统的大众渠道，更多是通过团购这种小众渠道来推广运作，使得酱酒的发展短期内在低基数上有高弹性的爆发，它整合了更多渠道的力量，这种力量虽到了一定的程度但消费端没有持续的热度，所以酱酒热回落是必然的。酱酒热的回落可能是行业今年或明年最大的问题。

酱酒虽然是次高端，但不代表次高端整体就面临压力。次高端是这一轮白酒行业，站在当前时间点往后5年或更长时间仍是最确定的价格带，因为次高端的增长逻辑主要源自消费升级，随着收入增长、品牌意识都在崛起，价格带跃升层级；

酱酒只是反应次高端先期的一部分热点，后期的话一些优质的次高端企业，比如剑南春、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、口子窖这些公司的次高端还保持很良性，很持续的增长。所以在白酒行业5大价格带里面我们未来最看好次高端价格带，不用太在意它短期的弹性与否，而在于确定性与持续性。

第二个价格带还是回归到高端，茅台、五粮液、泸州老窖也是所有白酒投资者都关注的价格带。过去几年茅台、五粮液、老窖给投资者带来丰厚回报，高端酒是非常确定的，全市场的投资者都会首选的机会；目前并不是说高端酒已经进入尾声了，而是过去5年在低基数上、加库存过程中由弹性的增长，动不动30%、50%的增长变成了10%+、20%+的增速；其实这是一个行业的正常规律和常识，所以资本市场要习惯茅台、五粮液、老窖它们未来的增速回落，但增速回落未必代表趋势变坏；投资机会在于茅台、老窖有很深的蓄水池，过去5年行业的增长过程中自己留了很多的余地，后面会稳定持续的去释放，这是高端酒未来增长确定性机会的所在。

80-200元的中高价位我们认为是属于被升级的价格带，存量逐渐变少，更多的消费者从100多升级到300多；这个价格带在投资上的机会不是很大。

50元左右的中档价格带里面的最大机会是高端光瓶酒，整个基层消费群体的收入也在上涨，20年前大家都去喝5元、8元的光瓶酒，后面大家去消费15元的光瓶酒，现在大家消费30-50元的光瓶酒，它也是消费升级；但这里机会从上市公司角度来看可能比较单一，有机会的可能就是山西汾酒的玻汾正处于快速全国化的过程中。

部分酒企将要为非理性增长还债，投资者需纠偏不合理预期

问：未来5年或者更长期来看，影响白酒行业的关键变量有哪些？

薛玉虎：我们觉得从行业本身来讲，像酱酒，还有一些三、四线的酒企过去两年的高增长是通过招商、铺货，TO B的销售带来的，本身并没有在消费端进行太大的突破，因为其实让消费者认可一个品牌，持续消费一个产品还需要很多的工作要做，并非短期能做好的。

我觉得当下最大的变量就是有些企业要为前两年的非理性增长去还债，这可能就是今年或者明年我们要去关注的行业里的一个问题。但我们还需要清楚一点，这个问题只是一个局部问题，它不构成白酒行业整个的大的风险和危机。

另外，毕竟白酒行业从16年到现在已经连续增长了5、6年了，从市场的认知和预期上来讲很多投资者容易线性外推，比如前两年业绩好可能会去线性测算之后的业绩，而这里面往往会隐含一些不合理的预期，尤其是对基数方面，对确定性、持续性方面。就刚才我们说高端酒里面有些公司前几年30%、50%的增长，可能未来就是10%+的增长，所以增速回落也是之后可能会遇到的一个行业变量。

业绩真空期白酒涨跌更多受制于市场，关注中报及中秋节的企业表现

问：具体到今年下半年，白酒行业最主要的投资配置机会是什么？对于投资者而言，除了前面提到的可能会有些不合理的预期外，还有什么风险是值得防范的？

薛玉虎：白酒行业其实过去５、６年大家觉得是整体性的机会，或者说型机会，今年以来白酒的回调其实并非自身的原因，因为春节也好，一季报也好，数据和表现都是比较好的，这是白酒又一次体现出来自己的韧性。但是股价回调这么多我们一开始也讲可能更多的是市场信心不足，受外资流出的影响，以及疫情冲击下对消费、经济疲弱的担忧所带来的，现在我们看到这些外围的因素和变量都在修复中，所以当下是一个整体的板块反弹的机会。

目前处于基本面和业绩的真空期，现在是白酒行业的淡季，４、５月份合计的销量可能只占到全年销量的10%左右，就算这10%可能损失个20%，对全年而言也就是２、３个点的损失，所以基本面可能受疫情的影响不是很大，６、７月同样也是白酒消费的淡季。

中报要到８月底才能公布，所以目前一直到８月底都处于真空期；真空期的话板块的涨跌更多受制于整个市场的影响，比如信心的修复、整个市场的反弹等；所以我们觉得此时不管有没有风险，是好公司还是不好的公司，都是有反弹的机会。

中报后甚至是到中秋节之后，我觉得市场会逐渐认清一些公司，确实它的增长拐点已经来临，前两年的高弹性不可持续，未来可能要去还账，但有些公司的预期可能还是比较高的。我们觉得站在中线、中长线的角度来看，我们要选择一些符合行业趋势、基本面比较坚实、质地比较优良的公司。我们觉得像高端酒里面的茅台、次高端里面的区域性龙头企业，它们的增长是一步一个台阶，以消费拉动了整个行业的增长。

茅台扩张直销渠道符合当下市场需求，值得赞赏

问：如何看待以茅台为首的酒企当下对直销渠道的扩张？过去一段时间可以看到茅台对直销渠道的扩张做了很多努力，同时也有一些酒企想要跟风，是否可取？

薛玉虎：企业的直销其实我们可以把它归类为企业营销调整的一部分。那其实在企业的发展过程当中，包括市场运作当中，这种调整它是一直存在的。那营销调整包括直销调整它的目的就是要不断地去适应消费者的需求和消费习惯的变迁，另外就是要积极地参与市场的竞争策略。其实企业它的经营运作它不是一成不变的，而是一直在不断地变化的。

那我们具体到茅台的这种直销调整，它其实有很多的原因，外部的原因我们抛开不讲，因为我们知道茅台现在整个的需求非常旺盛，除了消费需求以外，礼品需求、投资需求、收藏需求其实共同催生了茅台庞大的市场需求，它现在直销的运作我觉得其实是符合茅台当下它的市场需求的。

我们知道茅台的出厂价和市场价中间有巨大的一个价差，我们也知道可能这会给公司自身带来一些困扰，包括经销商间管理的问题。所以我们看到其实茅台它一直在主动积极地求新求变，包括产品结构的调整，渠道结构的调整，因为加大电商、商超团购，包括自营店的投放其实更多的是实现公司利益的最大化。所以这一点的话，其实我们觉得这是茅台必须要去做的，无论是为了自身的利益，还是为了股东的价值，还是为了整个市场的健康持续发展，茅台这种做法其实我们还是非常赞赏。当然其他企业去跟风的话，当然要具体的案例要具体看，不一定说直营一定是最好的。

茅台变相提价措施效果短期无法评判对错，但治理结构的优化及营销求新值得认可

问：如何评价茅台最近一系列变相提价的措施？比如推出ｉ茅台、投放小规格飞天等？

薛玉虎：我是这么看的，推出茅台冰淇淋、i茅台这些东西的效果或者说到底是对还是错当下其实没办法去判断，可能需要两、三年或者更长的时间才知道；但是我们通过这些东西可以看出来公司的治理是在不断改善的，因为我们也知道茅台的价格迟迟的就是不能去动，但是茅台它是通过这种小规格的茅台，通过推出更高价位的产品，通过推出不同的带有文创性质的产品在不断地去优化自己的市场，优化自己的产品结构以及利润结构。

做ｉ茅台这种，公司的出发点其实可能不是立足于当下，而是说要去拥抱年轻消费者，拥抱未来的消费群体，提前要跟他们做一个沟通，然后把茅台的形象做得更有亲和力；所以具体每一件事情的对错我觉得没必要去过多地关注，那我们更多地看到的一点是茅台的治理结构在不断地优化，在改善，茅台的市场营销在积极地求新求变，这应该是我们对茅台它的经营上来讲值得认可的地方。

茅台有随时提价的能力和提价的可能

问：茅台最有可能何时会直接提价？或者在什么背景下最有可能直接提价？

薛玉虎：这个问题其实我从市场的角度来讲也没有办法去给一个明确的答复，我觉得也是很多投资者很关心的点，具体的决策什么时候落地真的不知道，我们也没办法去预测。但是我们要坚持一点就行了，就是茅台它有随时提价的能力和随时提价的可能。

五粮液需求基础扎实，渠道问题将得到解决

问：五粮液的渠道问题最终能否得到妥善解决？

薛玉虎：我觉得五粮液还是一个非常优秀的企业，它面临的这些困难都是暂时的，相信很快通过企业积极的调整会渡过去。为什么这么说？五粮液我们看到它的批价可能长期稳定在 1000 块钱左右，就是想再一步提升难度有点大。

其实我觉得可以跳出一点来去理解茅台和五粮液的批价。中国高端白酒里面真正代表千元价格带真实需求的其实是五粮液，因为五粮液的消费量里面95%是真实的消费需求，动销需求。而茅台其实有很多的非消费需求带来的弹性，所以让它的价格脱离了正常的消费需求端。

所以研究千元价格带白酒真实的消费量的时候，五粮液是我们最观察的核心指标。千元价格带上消费者在高端的场合，包括一些礼品场合，包括一些商务场合，五粮液肯定还是一个硬通货，它的需求基础还是很扎实的，这并非一些通过招商铺货在千元价格带实现一部分量的企业能够比的。

过去几年行业连续量价提升的情况下，五粮液自身从2016年到现在它的量可能都涨了2-3倍，它的批价从当初的600块钱不到到现在差不多1000多，所以其实五粮液过去几年做得已经非常成功了；当下整个消费环境确实因为各种原因是走弱的，带给五粮液一些暂时的困难；五粮液新的管理层现在已经就任了，解决渠道的问题应该后面我们能看得到的，我们对五粮液还是相对比较乐观的。

汾酒双轮驱动优势明显，确定性、持续性优于竞争对手

问：汾酒长期的看点有哪些？目前玻汾放量很大，公司也强调要控一下玻汾，实现起来会如何？

薛玉虎：山西汾酒应该说是这轮白酒行业中最成功的一家企业。其实汾酒有一个得天独厚的优势，是其他酒企不具备的，就是双轮驱动，它会充分享受次高端扩容的机会；它的青花系列保持了一个很高的增速；另外，在高端光瓶酒里面，玻汾在全国快速高歌猛进，成为新的一款国民白酒。所以我们觉得汾酒的优势要比别家更明显一点，别家都是单核驱动，它是双核驱动。

至于它现在“控玻汾，提青花”，我觉得这个从公司的经营战略上来讲是完全没有问题的，因为从汾酒的品牌高度及品牌基础上来讲，汾酒肯定是有比较好的市场根基的；它若要持续在未来保持一个比较好的品牌形象就一定要在次高端甚至500 块以上的价格带有主力产品去占位。从汾酒自身产能来看，如果一味放量玻汾肯定会影响高端酒的部分产能，所以会有“控玻汾，提青花”的战略。但我们发现玻汾现在在市场已经成为一个硬通货了，需求量非常大，那其实有些东西它不是以公司的意志为转移的，所以我们觉得汾酒的确定性包括未来的持续性都会是明显的走强的，或者说要比其他酒企更好。

问：您是指从产能及未来长期发展角度考虑，公司是更加偏向于更好、更快推进次高端扩容，但玻汾控量其实也并不是相当容易？

薛玉虎：简单来说就是公司一定要有一个导向，导向的话就是我的品牌提升，我的价值提升，我的综合吨价提升、市场影响力的提升。这种提升的话玻汾是一个层面，但是我觉得汾酒未来更好的实现自己形象提升肯定还是通过青花来提升的。青花及玻汾是两个不同的价位，它们的市场运作策略、市场的认知都是完全不一样的。

无需对白酒中秋及国庆的表现悲观

问：如何看待白酒中秋、国庆的旺季消费回补？

薛玉虎：其实现在市场有一些声音就是担心中秋旺季的消费是不是不行了，我觉得这个可能没有必要过多担忧。首先现在是消费淡季，4、5月有些局部区域在疫情的影响下大家容易线性外推，觉得4、5月不好就外推到中秋国庆也不好。

这种担忧其实在今年春节前也同样出现过，1月份的时候也是有局部的疫情，大家也是觉得渠道不好，但其实我们觉得中秋国庆的消费应该影响不大。

首先因为这次的疫情影响很快就控住了，那些白酒的消费大省，像安徽、江苏、河南、四川、广东这些地方的消费都是很正常的。其实大家容易把自己的感受给放大，也容易线性外推，但是综合来看其实这个数据我们不是很担心，这个有点跟春节前的表现情况是一样的。

糖酒会有承前启后的作用，但今年延期影响不大

问：如何看待糖酒会延期的影响？

薛玉虎：糖酒会延期其实对行业来讲影响不大。首先讲一下糖酒会的作用和价值，糖酒会已经开了 100 多届了，当初它对行业而言最大的价值就是招商，因为很多经销商要去糖酒会选品，很多的小企业会在糖酒会上招商。但随着整个行业越来越成熟，名企、大酒企已经不会把糖酒会当做一个招商的平台了。

很多时候茅台、五粮液之类的大酒企会利用糖酒会去开经销商大会，就可能大家一年没见了在一起做个联谊；另外就是一些行业媒体及专家会做一些分享及探讨；所以糖酒会本身的价值已经不大了，所以对行业的影响也没有那么大了。

从投资角度来讲的话，糖酒会其实以前有一个比较好的点是因为它每年是在 3 月下旬召开，而3 月下旬其实是一个非常关键的时间点，春节是白酒行业一年消费量最大的时候，一般春节的销量占了全年消费量的 50%，甚至到60%，所以一季度春节的销售怎样能够决定全年的业绩增长中枢。糖酒会在三月正好春节刚过，可以正好在4月底一季报前系统性的把春节的情况作一个了解，所以春糖酒会正好是一个承前启后的作用。

一般白酒行业最大的一波行情往往都是3月中旬到5月初，正好就是春节的情况逐渐明了到一季报逐渐兑现的过程。今年糖酒会3月没开但一季报也已经清晰了，因此对于投资者来讲糖酒会其实已经没有太大的价值了。

持续看好优质地产酒公司；古井净利率提升虽缓慢但确定性大

问：如何看待古井贡酒、洋河股份两家表现最优异的地产酒？接下去两家的发展趋势会怎样？古井贡酒净利率提升的逻辑最终能否走成功？

薛玉虎：其实从去年我们就更加把关注点转向了区域性的龙头，因为相比较之前三线的次高端龙头，区域性龙头面临产品结构调整的问题，就是因为古井和洋河是2000 到2015年这 15 年间在中高价位崛起的过程当中最优秀的两家企业之一，它们已经通过业绩、市场、通产品不断证明过自己。

在中高价位往次高端价位升级的过程当中，对于它们来讲可能会面临一个痛苦的转身，就是过去的成功经验变成了现在持续高弹性增长的包袱，因为中高价位往次高端价位升级，70%、80%的产品是面临着被升级的过程所以在次高端整个价位开始萌芽，开始爆发式成长的时候，它们的产品结构里可能次高端只占到 20%－30%；这种20%－30%可能翻倍的增长对它们整体的业绩贡献也不是很明显，反而不如像水晶坊、酒鬼酒，舍得这种公司的业绩弹性大，所以市场对它们就有些这种认知或担忧。

但是经过这2、3年的调整，古井它整个的战略产品聚焦在古20、古16上，然后它的古8在持续的放量；洋河的梦6+和梦3水晶版其实也在持续高增长；当它们的这种产品结构占比已经占到30%－40%的时候，你会发现他们进入了持续稳健、相对有弹性的增长通道，那今年应该就是一个转折点。

所以我们对这种有根基市场，像古井在安徽、洋河在江苏，它们的增长都是良性可持续的，都是被消费者喝掉而不是只卖给渠道，压在仓库里面，所以它们的这种增长更健康、更持续、更稳定。我觉得市场可能也处于认知换挡的过程中，所以我们对古井、洋河、今世缘、口子窖这类公司我们都是持续看好的。

关于古井贡净利率提升的问题其实我是认为一半对一半，我觉得古井肯定是有一个净利率提升的空间的。古井贡的毛利率77%、78%左右，净利率只有 20% 左右，相比口子窖、洋河净利率明显偏低。

这个我先解释一下，古井净利率的明显偏低是跟它的营销模式是有关系的；你去看像迎驾贡酒、洋河、泸州老窖、古井它们的费用投入、成本计算的模式不一样，所以才导致了净利率没有可比性；这个我就不展开来去讲了，感兴趣的朋友可以去研究一下。

其次，古井在产品结构不断优化提升的过程中，原来主销产品都是在100元价位的古5，现在升级为古8、古16，那整个吨价、产品结构优势在提升，再加上市场相对来说进入成熟阶段，很多费用不需要持续地去投入了，所以古井的净利率就是有一个很缓慢但很确定的提升过程，这一点是没有问题的。